Металлургия и добыча (золото) · MOEX: PLZL

Бизнес-модель: Полюс (PLZL)

Суть бизнеса

Полюс — крупнейший производитель золота в России и один из крупнейших в мире по объёму добычи и запасам. Компания управляет пятью действующими месторождениями в Сибири и на Дальнем Востоке (Олимпиада, Благодатное, Вернинское, Наталка, Куранах) и владеет лицензией на Сухой Лог — крупнейшее неосвоенное золоторудное месторождение в мире. Контролируется Фондом поддержки исламских организаций (46,35%), ранее — семьёй Керимовых; около 22% акций в свободном обращении на Мосбирже.

Мини-P&L (МСФО, млрд руб. / $млн)

Показатель	2025	2024	Д г/г
Выручка	713 млрд руб. ($8 723 млн)	678 млрд руб. ($7 343 млн)	+5% руб. / +19% $
Скорр. EBITDA	~520 млрд руб. ($6 347 млн)	~467 млрд руб. ($5 677 млн)	+12%
Маржа EBITDA	~73%	77%	-4 п.п.
TCC (на унцию)	$739	$383	+93%
AISC (на унцию)	$1 437	$767	+87%
Чистая прибыль	314 млрд руб. (~$3 200 млн)	305 млрд руб. ($3 214 млн)	+3%
Чистая маржа	~44%	~45%	-1 п.п.
Добыча золота (тыс. унц)	2 529	3 002	-16%
CapEx	~180 млрд руб. ($2 180 млн)	~103 млрд руб. ($1 257 млн)	+73%
Чистый долг	~555 млрд руб. ($7 100 млн)	~510 млрд руб. ($6 233 млн)	+14%
Чистый долг / EBITDA	1,1x	1,1x	0

Вывод из таблицы: Выручка выросла благодаря рекордным ценам на золото (средняя LBMA ~$2 900/унц в 2025 против ~$2 390 в 2024), однако чистая прибыль практически не изменилась. Причина — резкий рост себестоимости: TCC взлетел почти вдвое (+93%) из-за увеличения НДПИ (новая надбавка 10% от превышения цены над $1 900/унц), снижения содержания золота в руде на Олимпиаде и наращивания вскрышных работ. Добыча снизилась на 16% из-за перехода на пятую очередь карьера Восточный. CapEx вырос на 73% — компания инвестирует в строительство Сухого Лога. Долговая нагрузка остаётся комфортной (1,1x EBITDA).

Ключевые факторы и риски

1. Цена золота (LBMA) — главный рычаг выручки. Средняя цена в 2025 году составила около $2 900/унц (+21% г/г), в 2024 — $2 389. Риск: падение цены золота ниже $2 000/унц обвалит выручку и маржу; при этом НДПИ сократится, но не компенсирует потерю полностью.

2. НДПИ и налоги на добычу — изымают около 40% себестоимости. С 2025 года действует надбавка 10% от превышения цены над $1 900/унц. Риск: при высоких ценах налоговая нагрузка растёт быстрее прибыли; возможно дальнейшее ужесточение формулы.

3. Содержание золота в руде — определяет объём добычи при фиксированной переработке. На Олимпиаде (50% выручки) содержание снизилось при переходе на пятую очередь карьера. Риск: до 2027-2028 годов добыча останется ниже рекорда 2024 года (3 млн унц).

4. Сухой Лог (проект роста) — крупнейшее неосвоенное месторождение в мире (запасы 43,5 млн унц). Запуск к 2030 году удвоит добычу до 6 млн унц/год. Риск: задержки строительства, рост CapEx (текущий бюджет ~$6 млрд), инфляция затрат.

5. Курс рубля — выручка фактурируется в долларах, расходы в рублях. Укрепление рубля сжимает рублёвую выручку, но ослабляет давление на затраты. Риск: резкое укрепление рубля снижает прибыль в рублях.

6. Санкции — компания включена в блокирующий список ЕС (апрель 2026). Экспорт перенаправлен в Китай, ОАЭ, Индию. Большая часть золота продаётся на внутреннем рынке. Риск: расширение санкций может ограничить каналы сбыта и поставки оборудования.

7. Ключевая ставка ЦБ — влияет на процентные расходы по долгу (~$7 млрд). На 30 мая 2026 года ставка составляет 14,5%. Риск: при высокой ставке растут финансовые расходы; в 2025 году чистые финансовые расходы выросли в 1,5 раза г/г.

Сценарии: что будет с прибылью при смене цены золота

Цена золота — главный внешний рычаг для прибыли Полюса. Ниже — оценка трёх сценариев на 2026-2027 годы при добыче ~2,6 млн унц:

Сценарий	Цена золота ($/унц)	EBITDA (оценка)	Чистая прибыль	Дивиденд / акция
Бычий (продолжение ралли)	$3 200-3 500	~$7,0-7,5 млрд	~$3,5-4,0 млрд	~200-220 руб.
Базовый (консолидация)	$2 700-3 000	~$5,5-6,0 млрд	~$2,8-3,2 млрд	~160-180 руб.
Медвежий (коррекция)	$2 000-2 300	~$3,5-4,0 млрд	~$1,5-2,0 млрд	~90-110 руб.

Оценка: каждые $100/унц изменения цены золота сдвигают EBITDA на ~$250-300 млн в год при текущих объёмах добычи.

Вывод по сценариям: Базовый сценарий (цена $2 700-3 000) удерживает прибыль на уровне 2025 года. Бычий сценарий ($3 200+) позволит Полюсу наращивать дивиденды и снижать долг, несмотря на инвестиции в Сухой Лог. Медвежий сценарий ($2 000-2 300) сократит прибыль вдвое — главный риск для акционеров. Частичная компенсация: при низких ценах снизится надбавка к НДПИ.

---

Экономика и детали

Доли ниже — на 2025 год по данным пресс-релиза и отчётности МСФО. Внутренняя разбивка расходов реконструирована по структуре прошлых лет (оценка), так как компания не публикует детальную разбивку.

Как формируется выручка

• ~99% — продажа аффинированного золота. Основной продукт. В 2025 году продано 2,53 млн унций по средней цене ~$2 900/унц. Выручка полностью зависит от мировой цены (LBMA) и объёма добычи.

• ~1% — побочные продукты и услуги. Серебро, концентраты, прочее.

Каналы сбыта:

• Внутренний рынок (банки РФ, ЦБ) — основной канал.
• Экспорт в Китай, ОАЭ, Индию — после переориентации с западных рынков.
• Лондонский рынок (LBMA) — ограничен из-за санкций.

Расходы до EBITDA (формируют рентабельность по EBITDA ~73%)

• ~38-40% выручки — НДПИ и производственные налоги (переменная). Крупнейшая статья расходов. НДПИ на золото рассчитывается как 6% от стоимости добытого золота плюс надбавка 10% от превышения цены над $1 900/унц (с 2025 года). При высоких ценах налог забирает около 40% выручки.

• ~10-12% выручки — себестоимость добычи и переработки (условно-постоянная). Включает: добычу руды, буровзрывные работы, переработку на фабриках, электроэнергию, ГСМ. Удельные затраты добычи исторически ~$300-400/унц — одни из самых низких в мире. В 2025 году TCC вырос до $739/унц из-за снижения содержания и роста НДПИ.

• ~3-4% выручки — логистика и транспортировка (условно-постоянная). Доставка руды и концентратов на фабрики, вывоз слитков.

• ~3-4% выручки — административные расходы (постоянная). Зарплаты, управление, прочие накладные.

Расходы после EBITDA (из ~73% маржи остаётся ~44%)

• ~15-17% выручки / ~22-24% EBITDA — амортизация (постоянная). Неденежная статья. Растёт по мере ввода новых активов (Сухой Лог увеличит базу амортизации с 2029-2030).

• ~7-8% выручки / ~10-11% EBITDA — чистые финансовые расходы (постоянная). Проценты по долгу (~$7 млрд). В 2025 году выросли в 1,5 раза на фоне высоких ставок.

• ~5-6% выручки / ~7-8% EBITDA — налог на прибыль (переменная). Ставка 25% с 2025 года (ранее 20%).

• ~2-3% выручки — курсовые разницы и прочие (разовая). Волатильная статья, зависит от курса рубля.

Главный вывод по экономике. Полюс зарабатывает на высоких ценах золота и низкой себестоимости добычи. Но государство изымает львиную долю через НДПИ — при росте цены золота налог растёт ещё быстрее. В 2025 году НДПИ съел около 40% выручки. При этом себестоимость добычи выросла из-за снижения содержания в руде. Результат: выручка +19%, а прибыль +3%. Компания сохраняет одну из самых высоких маржинальностей в отрасли (~73% EBITDA, ~44% чистая), но рост зависит от запуска Сухого Лога.

Сегменты (месторождения)

1. Олимпиада (Красноярский край)

• Что это: флагманское месторождение, крупнейшая золотоизвлекательная фабрика в России. Открытая добыча + подземная (карьер Восточный).
• Экономика: ~45% общей добычи (1,1-1,5 млн унц/год), ~50% выручки. В 2025 году добыча снизилась до ~930 тыс. унц из-за перехода на 5-ю очередь карьера.
• Особенности: упорные руды, требующие сложной переработки (биоокисление). Высокое содержание золота исторически, но снижается.
• Конкуренты: нет прямых — месторождение уникально по масштабу в России.

2. Благодатное (Красноярский край)

• Что это: открытый карьер, сопоставимая по мощности фабрика.
• Экономика: ~15-17% добычи (~430-500 тыс. унц/год). В 2025 году добыча ~434 тыс. унц.
• Особенности: более простые руды, стабильное содержание.

3. Вернинское (Иркутская область)

• Что это: открытый карьер + кучное выщелачивание.
• Экономика: ~9-10% добычи (~240-270 тыс. унц/год). В 2025 году добыча ~272 тыс. унц.
• Особенности: компактное месторождение, низкие затраты.

4. Наталка (Магаданская область)

• Что это: крупный открытый карьер на Дальнем Востоке.
• Экономика: ~15-18% добычи (~450-550 тыс. унц/год). Одно из крупнейших месторождений по запасам.
• Особенности: низкое содержание золота, высокая производительность переработки.

5. Куранах (Якутия)

• Что это: россыпное и рудное месторождение, кучное выщелачивание.
• Экономика: ~11-13% добычи (~320-330 тыс. унц/год). В 2025 году добыча ~330 тыс. унц.
• Особенности: строится новый комплекс кучного выщелачивания.

6. Сухой Лог (проект, Иркутская область)

• Что это: крупнейшее неосвоенное месторождение золота в мире. Запасы 43,5 млн унций (28% всех запасов золота в России), ресурсы 81 млн унций.
• Статус: опытно-промышленная разработка с 2024 года, вскрыты первые объёмы породы.
• План: запуск к 2030 году, мощность фабрики 34 млн тонн руды/год, производство 2,3-2,8 млн унц золота в год.
• CapEx: ~$6 млрд. В 2025-2027 годах — пиковые инвестиции ($650-800 млн только на Сухой Лог в 2025).
• Влияние: удвоит добычу Полюса до 6 млн унц/год, выведет компанию на 2-е место в мире.

Цепочка создания стоимости

`` Геологоразведка -> Добыча руды -> Переработка -> Аффинаж -> Продажа слитков ``

• Геологоразведка: собственные геологические службы. Инвестиции в разведку новых участков и доразведку действующих.

• Добыча руды: открытым (карьеры) и подземным способом. Буровзрывные работы, погрузка, транспортировка на фабрику.

• Переработка: золотоизвлекательные фабрики с различными технологиями — гравитация, флотация, биоокисление (для упорных руд Олимпиады), кучное выщелачивание (Куранах, Вернинское). Извлечение ~85-95%.

• Аффинаж: доводка до стандарта 99,99% на собственных или контрактных аффинажных заводах.

• Продажа: слитки Good Delivery (400 унц) и мерные слитки. Продажа банкам, ЦБ, экспортёрам.

Доля собственной вертикали: ~95%. Полюс контролирует всю цепочку от добычи до готового слитка. Зависимость от внешних подрядчиков минимальна (только часть аффинажа, отдельные виды оборудования).

География

Регион добычи	Доля в производстве (2025)
Красноярский край (Олимпиада, Благодатное)	~60%
Магаданская область (Наталка)	~18%
Якутия (Куранах)	~13%
Иркутская область (Вернинское)	~9%

География сбыта (оценка):

• Внутренний рынок России (банки, ЦБ) — основная доля.
• Китай, Гонконг — крупнейшее экспортное направление.
• ОАЭ, Индия, Турция — альтернативные каналы после санкций.
• ЕС, США, Великобритания — закрыты из-за санкций.

Клиенты

B2B (основной канал):

• Российские банки (Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк и др.) — покупают слитки для собственных операций и перепродажи.
• Центральный банк РФ — формирует золотовалютные резервы.
• Зарубежные трейдеры и банки (Китай, ОАЭ) — экспортные операции.
• Рыночная сила: умеренная — крупные покупатели могут торговаться по премии/дисконту к LBMA.

B2C:

• Инвестиционные слитки и монеты (через банки) — незначительная доля в выручке Полюса напрямую.

B2G:

• ЦБ РФ — как покупатель золота в резервы.
• Государство — как регулятор (НДПИ, экспортные правила) и налогополучатель.

Продолжить в приложении: бизнес-модель Полюс →

Другие разделы разбора

Данные на 30 августа 2026 года. Страница пересобирается автоматически при обновлении данных.

Basis — аналитический слой, не брокер и не даёт сигналов «купить/продать». Числа на этой странице — из годовой отчётности на дату последнего обновления разбора; живые показатели (цена, мультипликаторы, апсайд к справедливой цене) считаются в приложении. Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.