Холдинги / Диверсифицированные инвестиционные компании · MOEX: AFKS

Бизнес-модель: АФК «Система» (AFKS)

Суть бизнеса

АФК «Система» — крупнейший российский публичный диверсифицированный холдинг, инвестирующий в компании различных секторов: телекоммуникации, девелопмент, фармацевтика, агробизнес, гостиничный бизнес, медицина, e-commerce, лесная промышленность. Контролируется семьёй Евтушенковых: Владимир Евтушенков владеет 49,2% акций, его сын Феликс Евтушенков — 15,3%, совместно 64,5%. Холдинговая модель: корпоративный центр управляет портфелем дочерних компаний, не ведёт операционной деятельности, стоимость формируется через NAV (чистую стоимость активов) дочек. Торгуется с существенным дисконтом к NAV (~50–55%).

Мини-P&L (МСФО, млрд руб.; ряд — financials.json, единый источник чисел карточки)

Показатель	2025	2024	Δ г/г
Консолидированная выручка	1 332,5	1 230,1	+8,3%
EBITDA	306,2	316,3	−3,2%
Маржа EBITDA	23,0%	25,7%	−2,7 п.п.
Чистый убыток (акционеры АФК «Система»)	(222,2)	(26,2)	×8,5
Чистая маржа	−16,7%	−2,1%	−14,6 п.п.
CapEx	169,5	205,2	−17,4%
Чистый долг корп. центра	368,2	315,4	+16,7%
Консолид. финансовый долг (валовый)	1 549,6	1 485,4	+4,3%

Компания дополнительно раскрывает собственную «скорректированную OIBDA» (без разовых списаний) — оценка, по данным IR ≈378,2 млрд руб. за 2025 год (+15,1% г/г) против ≈330,0 млрд за 2024 — это НЕ то же самое, что EBITDA по financials.json выше: разница — прежде всего обесценение активов Segezha (~88 млрд руб.), которое сидит внутри операционных расходов и снижает EBITDA по МСФО, но исключается компанией из скорректированного показателя.

Вывод из таблицы: Выручка выросла на 8,3%, но EBITDA по МСФО (financials.json) снизилась на 3,2% год к году — на неё давят списания по Segezha Group и рост прочих расходов на обесценение. Чистый результат — глубокий убыток, который вырос почти в 8,5 раза. Причина — процентные расходы по консолидированному долгу (390,3 млрд руб. в 2025 году, +45% г/г) при ключевой ставке, которая в 2025 году большую часть времени держалась выше 19%. Даже при операционном росте большинства дочек финансовые расходы «съедают» прибыль холдинга, а убыток усугублён списаниями по Segezha Group (обесценение активов и убыток дочки ~88 млрд руб.). На конец мая 2026 года ключевая ставка ЦБ РФ составляет 14,5% — давление на процентные расходы начинает ослабевать, но долговая нагрузка остаётся высокой.

Ключевые факторы и риски

1. Ключевая ставка ЦБ РФ — главный рычаг. Высокая ставка увеличивает процентные расходы по долгу корпоративного центра и дочек, одновременно снижает рыночную оценку активов (рост ставки дисконтирования). Риск: при ставке выше 15% холдинг убыточен на уровне чистой прибыли; 62% долга корп. центра погашается в 2025–2026 гг. — требуется рефинансирование.

2. Дивиденды от МТС — основной денежный поток корпоративного центра. МТС платит не менее 35 руб./акция в год (по дивидендной политике 2024-2026; за 2024 год — 68,6 млрд руб., утверждено на собрании июнь 2025), АФК получает ~42% этой суммы (~29 млрд руб.). Риск: снижение дивидендов МТС или рост долговой нагрузки МТС ограничит поступления.

3. Дисконт к NAV — рынок оценивает холдинг с дисконтом 50–55% к сумме долей в дочках. Риск: дисконт может сохраняться или расти при ухудшении корпоративного управления, росте долга или убытках дочек.

4. Segezha Group — проблемный актив. Убыток 88,4 млрд руб. в 2025 году, OIBDA около нуля, Net Debt/EBITDA >30x. АФК провела допэмиссию для снижения долга. Риск: при сохранении низких цен на пиломатериалы и крепком рубле Segezha продолжит генерировать убытки и требовать поддержки.

5. IPO дочек — стратегия монетизации активов: МТС Банк (IPO апрель 2024, капитализация 86,6 млрд руб.), планируются Cosmos Hotel Group, Медси, Степь, Биннофарм. Риск: при высоких ставках окно IPO закрыто, оценки ниже, монетизация откладывается.

6. Концентрация на МТС — МТС формирует ~60% выручки и ~80% OIBDA холдинга. Риск: проблемы МТС (регуляторика, долг, конкуренция) транслируются на весь холдинг.

7. Санкции — Владимир Евтушенков находится под санкциями Великобритании (с марта 2022). Риск: расширение санкций может ограничить доступ к западным рынкам капитала и технологиям.

Сценарий: влияние ставки на стоимость долга и оценку дочек

Ключевая ставка — главный внешний рычаг для холдинга. Ниже — оценка трёх сценариев на 2026–2027 годы:

Сценарий	Ключевая ставка	Процентные расходы корп. центра	Дисконт к NAV	Чистый результат
Жёсткий (ставка 16–18%)	16–18%	~70–80 млрд руб./год	55–65%	Глубокий убыток
Базовый (ставка 12–14%)	12–14%	~50–60 млрд руб./год	45–55%	Околонулевой или небольшой убыток
Мягкий (ставка 8–10%)	8–10%	~35–45 млрд руб./год	35–45%	Выход в прибыль, возврат дивидендов

Оценка: изменение ставки на 100 б.п. сдвигает годовые процентные расходы корп. центра примерно на 3,5–4 млрд руб. При снижении ставки также растут рыночные оценки дочек (снижается ставка дисконтирования), что сужает дисконт к NAV.

Вывод по сценариям: При текущей ставке 14,5% (май 2026) холдинг находится между жёстким и базовым сценарием. Для выхода в прибыль и возврата к дивидендам требуется снижение ставки до 10–12% и стабилизация Segezha. При ставке ниже 10% дисконт к NAV может сократиться до 35–40%, что даст апсайд к текущей цене. Главный риск — затяжной период высоких ставок и необходимость рефинансирования долга в 2025–2026 гг. на невыгодных условиях.

---

Экономика и детали

Доли ниже — на 2025 год по данным годового отчёта МСФО. Якорные цифры (выручка, OIBDA, убыток) — из официального раскрытия, внутренняя разбивка по дочкам — на основе отчётности сегментов.

Как формируется выручка

Консолидированная выручка холдинга — это сумма выручки консолидируемых дочек за вычетом внутригрупповых операций.

По ключевым активам (2025, оценка по сегментам):

• ~60% — МТС (телеком и экосистема). Выручка МТС за 2025 год — 807,2 млрд руб. (+14,7% г/г). Крупнейший актив, формирует основу денежного потока.

• ~7–8% — Ozon (e-commerce, доля 31,8%). Выручка Ozon — 998 млрд руб. (+63% г/г), но консолидируется по доле участия; вклад в OIBDA минимален (компания выходит в ноль).

• ~8% — Агрохолдинг Степь. Выручка ~103,6 млрд руб. (2024), OIBDA 22,7 млрд руб. (+53% г/г). Консолидируется полностью (доля 89,7%).

• ~5% — ГК Эталон (девелопмент). Выручка 153,6 млрд руб. (+17% г/г), EBITDA 30,6 млрд руб. Доля АФК — 48,8%.

• ~5% — Медси (медицина). Выручка 61,4 млрд руб. (+22% г/г), OIBDA 13,2 млрд руб. Доля — 89,7%.

• ~7% — Segezha Group (лесопром). Выручка 89,2 млрд руб. (−13% г/г), OIBDA около нуля, убыток 88,4 млрд руб. Доля — 62,2%. Убыточный актив, требует докапитализации.

• ~3% — Биннофарм Групп (фарма). Выручка 36,7 млрд руб. (+13% г/г), EBITDA 9,6 млрд руб. Доля — 72,2%.

• ~2% — Cosmos Hotel Group (гостиницы). Выручка 20,9 млрд руб. (+20% г/г), OIBDA 7,3 млрд руб. (+27% г/г). Доля — 89,7%. Самый быстрорастущий актив.

• ~3% — прочие (Ситроникс, МТС Банк, Башкирэнерго и др.).

Расходы до OIBDA (формируют скорр. рентабельность ~28% по методике компании; EBITDA-маржа по financials.json — 23,0% в 2025)

Холдинг консолидирует разнородные бизнесы, поэтому структура расходов агрегирована. Ключевые статьи:

• ~45–50% выручки — себестоимость услуг/продукции (переменная). Затраты на интерконнект и контент (МТС), строительство (Эталон), сырьё и агроматериалы (Степь), закупка и логистика (Ozon).

• ~12–15% выручки — расходы на персонал (условно-постоянная). Около 150–180 тыс. сотрудников в группе. Высокая доля в телекоме и медицине.

• ~8–10% выручки — коммерческие и административные (условно-постоянная). Маркетинг, содержание сетей, аренда, управленческие расходы корп. центра.

Расходы после OIBDA (из ~28% маржи остаётся убыток)

• Амортизация ~8–10% выручки (~30–35% OIBDA), постоянная. Основные фонды телеком-инфраструктуры МТС, склады Ozon, отели, клиники.

• Чистые процентные расходы ~12–15% выручки (~45–50% OIBDA), постоянная. Главная статья, «съедающая» прибыль. Консолидированный долг ~1,42 трлн руб. при средневзвешенной ставке ~18–20% в 2025 году. Процентные расходы превысили 200 млрд руб. за год.

• Убытки и обесценение дочек ~5–7% выручки, разовая. Списания по Segezha (36 млрд руб. обесценение активов), убытки ассоциированных компаний.

• Налог на прибыль — фактически не уплачивается из-за консолидированного убытка. При выходе в прибыль ставка 25% (с 2025 года).

Главный вывод по экономике. Операционно холдинг в целом здоров: по собственной методике компании скорректированная OIBDA растёт на ~15% в год (маржа ~28%, оценка); по EBITDA в непосредственном МСФО-исчислении (financials.json) маржа ниже — 23,0% в 2025 году, и сама EBITDA снизилась на 3,2% г/г из-за списаний по Segezha. Но в любом случае финансовые расходы (390 млрд руб. в 2025 году) полностью «съедают» операционную прибыль и формируют убыток. Ключ к прибыльности — снижение ставки ЦБ и/или снижение долга через IPO дочек. Без этого холдинг структурно убыточен при ставке выше 12–14%.

Сегменты (дочерние компании)

1. МТС (телеком и экосистема)

• Что это: крупнейший телеком-оператор России (мобильная связь, ШПД, ТВ), банк (МТС Банк), финтех, медиа, AdTech.
• Экономика: выручка 807 млрд руб. (+15% г/г), OIBDA 280 млрд руб. (+13,5%), чистая прибыль 35 млрд руб. (−28% г/г из-за процентных расходов).
• Доля рынка: ~30% мобильной связи в России.
• Конкуренты: Мегафон, Билайн (Вымпелком), Т-Мобайл (Tele2).
• Роль для холдинга: дивидендный донор (~29 млрд руб. в год для АФК), ~80% OIBDA.

2. Ozon (e-commerce)

• Что это: крупнейший российский маркетплейс, финтех (Ozon Bank).
• Экономика: GMV и выручка растут на 50–60% в год, выручка 998 млрд руб., убыток сократился до 0,9 млрд руб.
• Доля рынка: ~15–18% e-commerce в России.
• Конкуренты: Wildberries, Яндекс Маркет, СберМегаМаркет.
• Роль для холдинга: стратегический актив, пока не генерирует дивиденды.

3. ГК Эталон (девелопмент)

• Что это: один из крупнейших девелоперов России, Санкт-Петербург и Москва.
• Экономика: выручка 154 млрд руб. (+17% г/г), EBITDA 31 млрд руб.
• Доля рынка: топ-10 девелоперов России.
• Конкуренты: ПИК, Самолёт, ЛСР.
• Роль для холдинга: чувствителен к ипотечным ставкам; при высоких ставках спрос падает.

4. Segezha Group (лесопром)

• Что это: вертикально интегрированный лесопромышленный холдинг (лесозаготовка, пиломатериалы, бумага, упаковка).
• Экономика: выручка 89 млрд руб. (−13% г/г), OIBDA ~0, убыток 88 млрд руб. Чистый долг снижен до 67 млрд руб. после допэмиссии.
• Конкуренты: Илим, Свеза.
• Роль для холдинга: проблемный актив, требует поддержки. Санкции и крепкий рубль давят на экспорт.

5. Медси (медицина)

• Что это: крупнейшая частная сеть клиник в России (~50 клиник).
• Экономика: выручка 61 млрд руб. (+22% г/г), OIBDA 13 млрд руб., чистая прибыль 5,2 млрд руб.
• Доля рынка: лидер частной медицины в России.
• Конкуренты: Европейский медицинский центр (EMC), Мать и дитя.
• Роль для холдинга: прибыльный растущий актив, кандидат на IPO.

6. Агрохолдинг Степь (агробизнес)

• Что это: растениеводство, молочное животноводство, трейдинг, сады. Земельный банк 578 тыс. га.
• Экономика: выручка 104 млрд руб., OIBDA 23 млрд руб. (+53% г/г).
• Конкуренты: Русагро, Черкизово.
• Роль для холдинга: прибыльный актив, защита от инфляции, кандидат на IPO.

7. Биннофарм Групп (фарма)

• Что это: производство дженериков и оригинальных препаратов, 5 заводов.
• Экономика: выручка 37 млрд руб. (+13% г/г), EBITDA 10 млрд руб.
• Конкуренты: Р-Фарм, Фармстандарт, Нижфарм.
• Роль для холдинга: прибыльный актив, кандидат на IPO.

Продолжить в приложении: бизнес-модель АФК «Система» →

Другие разделы разбора

Данные на 30 августа 2026 года. Страница пересобирается автоматически при обновлении данных.

Basis — аналитический слой, не брокер и не даёт сигналов «купить/продать». Числа на этой странице — из годовой отчётности на дату последнего обновления разбора; живые показатели (цена, мультипликаторы, апсайд к справедливой цене) считаются в приложении. Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.