Металлургия и добыча · MOEX: ENPG

Бизнес-модель: ЭН+ ГРУП (En+ Group IPJSC) (ENPG)

Суть бизнеса

EN+ Group — вертикально интегрированный энергометаллургический холдинг, объединяющий крупнейшего производителя алюминия вне Китая (Русал, доля владения 56,88%) и каскад сибирских ГЭС (мощность ~15 ГВт). Контролируется Олегом Дерипаской через B-Finance Limited (44,95% акций, право голоса по 35% после реструктуризации 2019 года). Санкции США сняты в январе 2019 года при условии снижения доли Дерипаски и реформирования совета директоров; сам Дерипаска остаётся под персональными санкциями. Редомицилирована в Россию (МКПАО) в 2019 году.

Мини-P&L (МСФО, $ млн)

Показатель	2025	2024	Д г/г
Выручка	17 703	14 645	+20,9%
Скорр. EBITDA	2 700	2 927	-7,8%
Маржа EBITDA	15,3%	20,0%	-4,7 п.п.
Чистая прибыль (акционеров)	235	1 348	-82,6%
Чистая маржа	1,3%	9,2%	-7,9 п.п.
CapEx	~1 700	1 878	-9,5%
Свободный денежный поток	+62 (оценка)	-19	улучшение
Чистый долг / EBITDA	4,11x	3,03x	+1,08

Вывод из таблицы: Выручка выросла на 21% благодаря росту цен на алюминий и электроэнергию, но прибыль упала в 5,7 раза. Причины: укрепление рубля (снижает рублёвый эквивалент долларовой выручки при пересчёте расходов), рост процентных расходов на 90% г/г из-за высокой ключевой ставки (~19% среднегодовая в 2025), убыток металлургического сегмента ($455 млн) на фоне резкого удорожания глинозёма. Энергетический сегмент остался прибыльным ($720 млн), частично компенсируя убыток Русала. Долговая нагрузка выросла до 4,11x EBITDA — выше комфортного уровня.

Ключевые факторы и риски

1. Цена алюминия на LME — главный рычаг. Средняя цена в 2025 году составила около $2 600/т, в май 2026 года цена выросла до $3 600–3 700/т благодаря ограничениям предложения в Китае и перебоям в поставках. Рост цены на $100/т увеличивает выручку Русала примерно на $400 млн в год. Риск: падение цены ниже себестоимости ($2 276/т в 2025) обнуляет маржу металлургического сегмента.

2. Себестоимость глинозёма — критический фактор после потери австралийских активов. Доля глинозёма в себестоимости алюминия выросла с 30–35% до ~50%. Русал вынужден закупать более трети глинозёма на мировом рынке по биржевым ценам. Риск: дальнейший рост цен на глинозём съедает маржу даже при росте цены алюминия.

3. Курс рубля — выручка в долларах, значительная часть расходов в рублях. Укрепление рубля в 2025 году (~25% г/г) снизило рентабельность. Риск: дальнейшее укрепление рубля сжимает маржу.

4. Ключевая ставка ЦБ РФ — определяет процентные расходы. На 24 апреля 2026 года ставка составляет 14,5% (снижена с 21% в начале 2025). Риск: при чистом долге ~$11,1 млрд каждые +100 б.п. ставки добавляют ~$111 млн процентных расходов в год.

5. Гидрология (водность рек) — определяет выработку ГЭС и дешёвой электроэнергии. В 2025 году выработка ГЭС снизилась на 11,4% из-за маловодья. Риск: маловодье сокращает выработку дешёвой энергии, Русал вынужден докупать электроэнергию по рыночным ценам.

6. Санкционные ограничения — корпоративные санкции сняты в 2019 году, но Дерипаска остаётся под персональными санкциями США. Риск: возврат санкций или вторичные санкции могут ограничить экспорт и доступ к финансированию.

7. Дивиденды от Норникеля — Русал владеет 27,8% ГМК «Норильский никель». Норникель не платил дивиденды в 2024–2025 годах. Риск: отсутствие дивидендов от Норникеля лишает Русал (и EN+) важного денежного потока.

Сценарии: что будет с прибылью при изменении цены алюминия и курса

Сценарий	Цена LME	Курс $/RUB	Чистая прибыль EN+	Комментарий
Негативный	$2 200/т	80	убыток	Маржа Русала отрицательная
Базовый	$2 500/т	90	$500–700 млн	Энергосегмент прибылен, металлургия около нуля
Позитивный	$2 800/т	100	$1 200–1 500 млн	Оба сегмента прибыльны

Оценка: при себестоимости алюминия ~$2 276/т (2025) безубыточность Русала достигается при цене LME около $2 400–2 500/т с учётом премий.

Вывод по сценариям: Прибыль EN+ крайне чувствительна к цене алюминия и курсу рубля. При текущей себестоимости и курсе ~80 руб./$ металлургический сегмент убыточен; энергетический сегмент обеспечивает базовую прибыль ~$700 млн/год. Возврат к прибыли 2024 года ($1,3 млрд) требует либо роста цены LME выше $2 700/т, либо ослабления рубля до ~100 руб./$.

---

Экономика и детали

Доли ниже — ориентир на 2025 год: точные якоря (выручка, EBITDA, прибыль) из официального отчёта МСФО за 2025 год; внутренняя разбивка частично реконструирована по структуре 2024 года (оценка).

Как формируется выручка

По сегментам (2025, $ млн):

• ~84% — металлургический сегмент (Русал). Выручка $14 812 млн (+21,3% г/г). Включает продажу первичного алюминия, сплавов, глинозёма и прочей продукции.

• ~27% — энергетический сегмент. Выручка $4 862 млн (+35,5% г/г). Продажа электроэнергии и мощности на ОРЭМ, тепловой энергии. Около 70% выработки потребляется внутри группы (заводы Русала), ~30% продаётся на рынок.

Примечание: сумма долей превышает 100% из-за внутригрупповых продаж электроэнергии, которые элиминируются при консолидации.

Консолидированная выручка группы: $17 703 млн (2025).

Продуктовая структура металлургического сегмента:

• ~85% — первичный алюминий и сплавы. Около 3,9 млн тонн продаж (2025). Продукция с добавленной стоимостью (VAP) — около 50% объёма.

• ~10% — глинозём (внешние продажи).

• ~5% — прочее (фольга, бокситы, кремний).

Расходы до EBITDA (формируют рентабельность по EBITDA ~15%)

Металлургический сегмент (Русал):

• ~55–60% выручки сегмента — себестоимость производства алюминия (переменная). В 2025 году cash cost составил $2 276/т (+12% г/г). Основные компоненты:
• Глинозём (~50% себестоимости) — резко вырос из-за потери австралийских активов и роста биржевых цен.
• Электроэнергия (~20–25% себестоимости) — преимущество EN+: собственные ГЭС обеспечивают дешёвую энергию.
• Углеродные материалы, транспорт, ФОТ (~25–30%).

• ~5–7% выручки сегмента — коммерческие и административные расходы (условно-постоянная).

Энергетический сегмент:

• ~55–60% выручки сегмента — операционные расходы (смешанная). Топливо для ТЭС, ремонты, ФОТ, водные платежи, закупка электроэнергии для перепродажи.

• Маржа EBITDA энергосегмента ~35% — существенно выше металлургического (~8–10% в хороший год).

Расходы после EBITDA (из ~15% маржи остаётся 1,3%)

• Амортизация ~6–7% выручки (~40–45% EBITDA), постоянная. Значительные основные фонды: ГЭС, заводы, инфраструктура.

• Чистые процентные расходы ~5–6% выручки (~35–40% EBITDA), постоянная. В 2025 году выросли на 90% г/г до ~$970 млн из-за высокой ключевой ставки (среднегодовая ~19%). Чистый долг ~$11,1 млрд.

• Курсовые разницы и разовые — волатильная статья. В 2025 году укрепление рубля создало отрицательный эффект.

• Налог на прибыль ~1% выручки (~5–7% EBITDA), переменная. Эффективная ставка ниже номинальной (25%) из-за убытков металлургического сегмента.

Главный вывод по экономике. EN+ — это две разные экономики под одной крышей. Энергетический сегмент (ГЭС) — стабильный генератор денежного потока с маржой EBITDA ~35%, не зависящий от мировых цен на металлы. Металлургический сегмент (Русал) — циклический бизнес с высокой волатильностью: при цене алюминия $2 500/т и себестоимости $2 276/т маржа минимальна. Синергия — в дешёвой электроэнергии: производство 1 тонны алюминия требует ~14 000–15 000 кВт*ч, собственные ГЭС дают цену существенно ниже рынка. Однако после потери австралийских активов критической стала зависимость от внешних поставок глинозёма — это главный risk factor для себестоимости.

Сегменты (бизнес-юниты)

1. Металлургический сегмент (Русал)

• Что это: полный цикл производства алюминия — от добычи бокситов до выпуска первичного металла и сплавов. Крупнейший производитель алюминия вне Китая.

• Экономика (2025): выручка $14,8 млрд (+21% г/г), убыток сегмента $455 млн. Производство алюминия 3,91 млн т (-1,9% г/г). Себестоимость $2 276/т (+12% г/г).

• Доля рынка: ~6% мирового производства первичного алюминия, ~100% в России.

• Конкуренты: Chalco, Alcoa, Hindalco, Rio Tinto (глобально); в России конкурентов по первичному алюминию нет.

• Дополнительный актив: 27,8% акций ГМК «Норильский никель».

2. Энергетический сегмент (Эн+ Генерация / ЕвроСибЭнерго)

• Что это: каскад крупнейших ГЭС Сибири + ТЭС + солнечные станции. Установленная мощность ~19,4 ГВт, из них ~15,1 ГВт — ГЭС.

• Экономика (2025): выручка $4,9 млрд (+35% г/г), прибыль сегмента $720 млн. Выработка 82 млрд кВт*ч (-10% г/г из-за маловодья). Маржа EBITDA ~35%.

• Доля рынка: ~8% выработки электроэнергии России, ~35% ОЭС Сибири.

• Конкуренты: РусГидро, Интер РАО, Юнипро (по генерации).

• Дополнительный актив: 9,6% акций РусГидро.

Ключевые ГЭС EN+ Group

Станция	Река	Мощность, МВт	Годовая выработка, млрд кВт*ч
Красноярская ГЭС	Енисей	6 000	~18–20
Братская ГЭС	Ангара	4 500	~22–23
Усть-Илимская ГЭС	Ангара	3 840	~21–24
Иркутская ГЭС	Ангара	662	~4–5
Итого ГЭС		~15 000	~65–73

Данные о выработке зависят от водности года. В 2024 году выработка ГЭС составила 73,7 млрд кВтч, в 2025 — 65,3 млрд кВтч (-11,4%) из-за маловодья.

Цепочка создания стоимости

`` Собственные ГЭС → Дешёвая электроэнергия (~14 000 кВт*ч/т) → Электролиз алюминия → Первичный алюминий/сплавы → Экспорт и внутренний рынок ``

Вертикальная интеграция:

• Электроэнергия: ~70% потребности заводов Русала покрывается собственными ГЭС EN+. Это даёт экономию ~$200–300/т алюминия по сравнению с рыночными ценами на электроэнергию (оценка).

• Глинозём: после потери активов в Австралии и Украине (2022) собственное производство покрывает лишь ~60% потребности; ~40% закупается на рынке.

• Бокситы: частично собственные (Гвинея, Россия), частично закупка.

Ключевая синергия: связка «дешёвая ГЭС-электроэнергия + алюминиевые заводы» даёт Русалу конкурентное преимущество по себестоимости в нижнем квартиле мировой кривой. Без этой синергии себестоимость была бы на $300–400/т выше.

География

Металлургический сегмент (продажи алюминия):

Регион	Доля в продажах (оценка 2024)
Россия и СНГ	~25–30%
Азия (Китай, Япония, Корея)	~35–40%
Европа	~20–25%
Прочие (Ближний Восток, Турция)	~10–15%

Примечание: компания не раскрывает точную географию продаж. После 2022 года доля Азии выросла, доля Европы сократилась из-за санкционных ограничений.

Энергетический сегмент: Работает исключительно в России (Сибирь). Продажи на ОРЭМ (оптовый рынок электроэнергии и мощности) и розничный рынок Иркутской области, Красноярского края, Хакасии.

Основные производственные площадки:

• Алюминиевые заводы: Братск (~1 млн т/год), Красноярск (~1 млн т/год), Саяногорск (~0,5 млн т), Иркутск (~0,5 млн т), Богучаны (~0,6 млн т) — все в Сибири.

• ГЭС: Ангаро-Енисейский каскад (см. таблицу выше).

Клиенты

B2B (основной канал, >95% выручки):

• Алюминий: промышленные потребители — автопром, авиация, строительство, упаковка. Крупные клиенты: глобальные трейдеры (Glencore, Trafigura), производители автокомпонентов, строительные компании.

• Электроэнергия: заводы Русала (внутригрупповые продажи ~70% выработки), промышленные потребители Сибири, гарантирующие поставщики.

B2C: минимальная доля — розничные продажи электроэнергии через сбытовые компании в Иркутской области.

Рыночная сила:

• У глобальных трейдеров алюминия — умеренная (могут выбирать поставщика, но рынок олигополистический).

• У промышленных потребителей электроэнергии в Сибири — низкая (EN+ — доминирующий поставщик в регионе).

Продолжить в приложении: бизнес-модель ЭН+ ГРУП (En+ Group IPJSC) →

Другие разделы разбора

Данные на 30 августа 2026 года. Страница пересобирается автоматически при обновлении данных.

Basis — аналитический слой, не брокер и не даёт сигналов «купить/продать». Числа на этой странице — из годовой отчётности на дату последнего обновления разбора; живые показатели (цена, мультипликаторы, апсайд к справедливой цене) считаются в приложении. Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.