Электроэнергетика · MOEX: IRAO

Бизнес-модель: Интер РАО (IRAO)

Суть бизнеса

«Интер РАО» — диверсифицированный энергетический холдинг с государственным участием (контролирующий акционер — государство через связанные структуры). В одном контуре собраны электро- и теплогенерация, крупнейший в России энергосбыт (гарантирующие поставщики, продающие электроэнергию конечным потребителям), монопольный трейдинг — экспорт и импорт электроэнергии, а также инжиниринг и энергомашиностроение. Особенность бизнеса — крупная денежная «подушка» на балансе, которая в последние годы приносила существенный процентный доход.

Мини-P&L (МСФО, млрд ₽)

Показатель	2025	2024	Δ г/г
Выручка	1 760,6	1 548,4	+13,7%
EBITDA	146,8	143,9	+2,0%
Маржа EBITDA	8,3%	9,3%	−1,0 п.п.
Чистая прибыль (акционеров)	133,8	147,5	−9,2%
Чистая маржа	7,6%	9,5%	−1,9 п.п.
CapEx	193,1	115,8	+66,8%
Свободный денежный поток	−93,7	−0,3	резко вниз
Чистый долг / EBITDA	отрицательный (чистая денежная позиция)	отрицательный	—

EBITDA — по financials.json (единый источник, «источник-контроль»). Компания в собственном пресс-релизе публикует более широкое определение EBITDA — 181,5 млрд ₽ (2025) и 173,2 млрд ₽ (2024), +4,8% г/г — оно включает процентный доход «кубышки» и долю ассоциированных компаний, которые файловая методика держит вне EBITDA. Чистая прибыль по financials.json (вся группа, включая неконтролирующие доли) — 131,0 млрд ₽ (2025); показанные здесь 133,8 млрд ₽ — чистая прибыль, приходящаяся на акционеров материнской компании (используется как база дивидендов), разница в пределах обычного для группы с миноритариями.

Вывод из таблицы: выручка и EBITDA выросли, а прибыль снизилась — значит причина не в основном бизнесе. По данным компании, прибыль придавили рост расходов по налогу на прибыль (повышение ставки до 25% с 2025 года) и снижение чистого процентного дохода от «кубышки» во второй половине года; одновременно CapEx вырос почти в 1,7 раза из-за инвестиций в модернизацию (программа КОММод), что увело свободный денежный поток в минус (−93,7 млрд ₽ против почти нуля годом ранее).

Ключевые факторы и риски

1. Тарифы и регулирование (сбыт, тепло). Сбыт и теплогенерация работают на регулируемых ценах и сбытовой надбавке. Это даёт стабильность, но ограничивает маржу. Риск: отставание индексации тарифов от инфляции издержек сжимает рентабельность. 2. Платежи за мощность (ДПМ/КОММод). Генерация зарабатывает не только на продаже электроэнергии, но и на гарантированных платежах за мощность по программам модернизации. Риск: завершение старых ДПМ-договоров снижает высокомаржинальную выручку; новые проекты дают отдачу с лагом. 3. Процентный доход от «кубышки». Большой объём денежных средств и депозитов при высокой ставке приносил десятки миллиардов рублей в год. Риск: снижение ключевой ставки (на конец мая 2026 года — 14,5%, снижается с июня 2025) и расходование «кубышки» на CapEx уменьшают этот доход — это уже видно по динамике 4 квартала 2025 года. 4. Инвестпрограмма и CapEx. Масштабная модернизация мощностей требует капитала. Риск: рост CapEx уводит свободный денежный поток в минус и «съедает» денежную подушку, ослабляя процентный доход. 5. Налог на прибыль. Ставка повышена с 20% до 25% с 2025 года. Риск: рост налоговой нагрузки прямо снижает чистую прибыль даже при растущей EBITDA — это ключевая причина падения прибыли в 2025 году. 6. Зарубежные активы и экспорт электроэнергии. Трейдинг и активы за рубежом зависят от тарифов в странах присутствия и поставок газа. Риск: в 2025 году EBITDA зарубежного сегмента упала примерно на 65%, выручка — около −40%, из-за снижения поставок газа и продления низких тарифов. 7. Объёмы потребления электроэнергии в РФ. Спрос связан с промышленной активностью и погодой. Риск: замедление экономики или тёплая зима снижают выработку и сбытовые объёмы.

---

Экономика и детали

Доли ниже — ориентир на 2025 год. Точные якоря (выручка, EBITDA, чистая прибыль) — из официального раскрытия результатов по МСФО за 2025 год (опубликованы 27.02.2026). Разбивка выручки по сегментам — по данным сегментной отчётности; внутренняя структура расходов частично реконструирована (оценка), так как компания не публикует полную постатейную раскладку затрат по группе.

Как формируется выручка

• ~68% — Сбыт. Около 1 191 млрд ₽ (2024: ~1 016 млрд, +17,2%). Крупнейший сегмент по объёму. Гарантирующие поставщики покупают электроэнергию на оптовом рынке и продают конечным потребителям; зарабатывают на сбытовой надбавке. Огромная выручка при низкой марже — это «транзитные» деньги за энергию.
• ~13% — Электрогенерация. Около 228,9 млрд ₽ (+14,8% г/г). Продажа электроэнергии и мощности; маржинально это один из главных центров прибыли.
• ~8% — Теплогенерation. Около 146 млрд ₽ (+10,7%). Регулируемый, стабильный, низкомаржинальный бизнес.
• ~6% — Инжиниринг. Около 100,8 млрд ₽ (почти без изменений, +0,3%).
• ~3% — Энергомашиностроение. Около 55,9 млрд ₽ (+28,6%) — самый быстрорастущий сегмент (производство газовых турбин и оборудования).
• ~4% — Трейдинг (экспорт/импорт электроэнергии). Около 65,1 млрд ₽ (+4,5%).
• ~1–2% — Зарубежные активы. Около 27,3 млрд ₽ (−40,3%).

(Сумма долей превышает выручку группы из-за внутригрупповых оборотов между сегментами, которые при консолидации исключаются — поэтому доли по сегментам не складываются ровно в 100% выручки группы. Это оценочная иллюстрация структуры, а не консолидированный итог.)

Расходы до EBITDA (формируют рентабельность по EBITDA ~8%)

Главная особенность экономики: при выручке 1 760,6 млрд ₽ расходы до операционной прибыли составили около 1 653,8 млрд ₽ (+14,8% г/г). Маржа EBITDA всего ~8% (по financials.json) — это типично для энергохолдинга, где основная часть оборота приходится на низкомаржинальный сбыт.

• ~70–75% выручки — покупная электроэнергия и мощность (переменная). Главная статья. Сбытовой сегмент покупает энергию на оптовом рынке, чтобы перепродать конечным потребителям; эта закупка проходит «насквозь» и оставляет лишь тонкую сбытовую надбавку. (Оценка: точную величину компания строкой не раскрывает, доля восстановлена по природе сбытового бизнеса.)
• ~8–12% выручки — топливо для генерации (переменная). Газ и уголь для ТЭЦ и ГРЭС. Зависит от объёмов выработки и цен на топливо.
• ~6–9% выручки — операционные и ремонтные расходы, персонал (условно-постоянная). Эксплуатация станций, сетей, сбытовой инфраструктуры.
• Сетевые и прочие услуги (переменная/смешанная) — передача энергии, комиссии оператора рынка.

Расходы после EBITDA (из ~8% маржи остаётся 7,6% чистой маржи)

• Амортизация (постоянная, неденежная). Существенна из-за большого парка генерирующих мощностей — 40,0 млрд ₽ в 2025 году по financials.json, что практически точно закрывает разницу между EBITDA (146,8 млрд) и операционной прибылью (106,8 млрд).
• Чистый финансовый доход — ПОЛОЖИТЕЛЬНЫЙ, ~+72 млрд ₽ (2024: ~+70,3 млрд). Уникальная черта «Интер РАО»: благодаря «кубышке» компания не платит чистые проценты, а ЗАРАБАТЫВАЕТ на них. Процентные доходы за 2025 год — около 85,9 млрд ₽ (+4% г/г), но в 4 квартале они уже снижались (−16,8% г/г). Это важный, но уязвимый источник прибыли: он тает при снижении ставки и расходовании денег на CapEx.
• Налог на прибыль (переменная). Расходы по налогу выросли значительно (по данным компании, рост порядка +46% г/г) из-за повышения ставки до 25% с 2025 года. Это главная причина, по которой прибыль упала при росте EBITDA.
• Доля в результатах ассоциированных компаний и разовые статьи (разовая).

Главный вывод по экономике. «Интер РАО» — это сочетание трёх разных машин: (1) огромный низкомаржинальный сбыт, который раздувает выручку, но даёт мало прибыли; (2) генерация с платежами за мощность — главный операционный центр прибыли; (3) «финансовая подушка», которая через процентный доход добавляла к прибыли десятки миллиардов. В 2025 году операционная часть выросла, но прибыль снизилась из-за двух вычетов «сверху»: подорожавшего налога на прибыль и начавшегося снижения процентного дохода. Поэтому выручка +13,7%, EBITDA +4,8%, а чистая прибыль −9,2%.

Сегменты (бизнес-юниты)

• Сбыт (~1 191 млрд ₽ выручки). Крупнейший по обороту, около 37% EBITDA группы (оценка по данным аналитиков, ~67 млрд ₽). «Интер РАО» — один из крупнейших энергосбытовых операторов России (гарантирующие поставщики в ряде регионов). Маржа низкая, бизнес объёмный и стабильный.
• Электрогенерация (~228,9 млрд ₽ выручки, EBITDA ~78 млрд ₽, +24,7%). Главный центр прибыли по марже. Один из крупнейших генераторов РФ по установленной мощности. Конкуренты — «РусГидро», «Юнипро», «Т Плюс», ОГК/ТГК.
• Теплогенерация (~146 млрд ₽). Регулируемый бизнес, ТЭЦ в регионах.
• Трейдинг (~65,1 млрд ₽). Исторически «Интер РАО» — оператор экспорта и импорта электроэнергии РФ. Зависит от тарифов и спроса сопредельных стран.
• Инжиниринг (~100,8 млрд ₽). Проектирование и строительство энергообъектов.
• Энергомашиностроение (~55,9 млрд ₽, EBITDA ~17,5 млрд ₽, +15,8%). Быстрорастущий сегмент: производство газовых турбин и энергооборудования, стратегически важно для импортозамещения.
• Зарубежные активы (~27,3 млрд ₽, −40,3%). EBITDA упала ~−65% из-за снижения поставок газа и низких тарифов в странах присутствия.

(Сегментные EBITDA — выборочно; полную разбивку EBITDA по всем сегментам в млрд рублей компания в кратком релизе не приводит, часть значений — по расчётам аналитиков, помечена как оценка.)

Цепочка создания стоимости

Топливо (газ/уголь) → генерация электроэнергии и тепла на станциях → продажа мощности и энергии на оптовом рынке (ОРЭМ) → закупка энергии сбытовыми компаниями → продажа конечному потребителю со сбытовой надбавкой. Параллельно: экспорт/импорт через трейдинг и производство оборудования (энергомашиностроение, инжиниринг) — частично для собственной модернизации, частично на внешний рынок. Через всю вертикаль (от своей генерации до своего же сбыта) проходит лишь часть объёма — основная масса сбыта закупается на рынке у сторонних генераторов. (Точную долю «сквозного» объёма компания не раскрывает.)

География

Основной бизнес — внутри России (генерация, тепло, сбыт, инжиниринг, энергомашиностроение). Экспортно-импортное направление (трейдинг) и зарубежные активы дают суммарно небольшую долю выручки (трейдинг ~4%, зарубежные активы ~1–2%). Точную страновую разбивку трейдинга компания публикует ограниченно; исторические направления — сопредельные страны (поставки электроэнергии). (Разбивку по странам в кратком релизе компания не раскрывает.)

Клиенты

• B2C и B2B (сбыт). Конечные потребители электроэнергии — население и предприятия в регионах присутствия гарантирующих поставщиков. Основной объём выручки, но низкая маржа; цены и надбавки регулируются государством.
• Оптовый рынок (B2B). Покупатели мощности и электроэнергии на ОРЭМ; значительная часть выручки генерации — гарантированные платежи за мощность (квазигосударственный спрос через рыночные механизмы).
• B2G и зарубежные покупатели. Экспорт электроэнергии, госконтракты в инжиниринге и энергомашиностроении.
• Рыночную силу в этой системе во многом держит государство — через тарифы, сбытовые надбавки, правила оптового рынка и параметры программ модернизации (ДПМ/КОММод). Это делает бизнес предсказуемым, но ограничивает маржу.

Продолжить в приложении: бизнес-модель Интер РАО →

Другие разделы разбора

Данные на 30 августа 2026 года. Страница пересобирается автоматически при обновлении данных.

Basis — аналитический слой, не брокер и не даёт сигналов «купить/продать». Числа на этой странице — из годовой отчётности на дату последнего обновления разбора; живые показатели (цена, мультипликаторы, апсайд к справедливой цене) считаются в приложении. Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.