Электроэнергетика · MOEX: TGKB
Ставка ЦБ снижается — 14,25% после пика 21% (июнь 2026), инфляция замедляется к ~5,6%, но реальная ставка остаётся высокой, а инфляционные ожидания (~12,4%) держат ЦБ настороже. Одновременно государство по графику поднимает оптовую цену газа (+9,6% с октября 2026) и индексирует тарифы ЖКУ (+9,6%). Для ТГК-2 — закредитованной регулируемой теплогенерации в режиме финансового оздоровления — это смешанный фон: снижение ставки облегчает тяжёлые проценты, но дорожающий газ при отстающем тарифе продолжает душить и без того обнулившуюся EBITDA. Общий знак — смешанный, главный риск — маржа.
В 2025 году произошло странное: выручка выросла на 14,7% (до 65 млрд ₽), но EBITDA обвалилась почти до нуля (0,18 млрд против ~5,0 годом ранее), а операционная деятельность ушла в убыток −2,0 млрд ₽. При этом компания показала «прибыль» +3,58 млрд ₽. Разложим, что произошло.
Если бы ставка была нейтральной (~9%), а тариф вовремя догонял издержки, ТГК-2 была бы примерно на операционном безубытке. Фактически же:
Итого операционно бизнес потерял ~4,9 млрд ₽. А «прибыль» +3,58 млрд ₽ — это разовый бумажный доход ~8,4 млрд ₽ от реструктуризации долга, а не операционное оздоровление. Главный съедатель — не абстракция, а тарифные ножницы: издержки, заданные государством (газ), обогнали цену, тоже заданную государством (тариф).
1. Высокая, но снижающаяся ставка — процентная нагрузка. Долг ~13 млрд ₽, практически весь короткий и постоянно рефинансируемый, поэтому почти мгновенно переоценивается. Каждые −100 б.п. ставки дают ориентировочно +0,10…0,13 млрд ₽ к прибыли; путь от среднегодовых ~20% (2025) к сегодняшним 14,25% и ниже облегчает нагрузку примерно на +0,6…1,0 млрд ₽/год. Важная деталь: ТГК-2 — антипод «кубышки» из учебника по энергетике. Для генератора с кэшем снижение ставки было бы минусом; здесь это плюс, и вдобавок условие осуществимости плана оздоровления.
2. Маржинальные ножницы: газ дорожает быстрее тарифа. Топливо — крупнейшая статья затрат (~40–45%), газ индексируется +9,6% с октября 2026. Это добавляет +1,5…2,1 млрд ₽ издержек в год; при неполной/запаздывающей компенсации тарифом нетто-удар по EBITDA ориентировочно −0,5…1,2 млрд ₽/год. Частичный хедж: рост газа тянет вверх и цены электроэнергии на оптовом рынке (РСВ в 2025 +17,5%), что компенсирует удар по электро-сегменту (~41% выручки). Но у регулируемого тепла (~50% выручки) такой авто-компенсации нет — там всё решает своевременность тарифного решения. Это главный риск маржи.
3. Индексация тарифа — рост номинальный, не реальный. Тариф на тепло растёт с газом (+9,6%), давая ~+5…8% номинального роста выручки в 2026 (каждый 1 п.п. индексации ≈ +0,5…0,6 млрд ₽). Но натуральный объём тепла стоит на месте, инфляция ~5% — реальный рост около нуля. Спрос защитный (локальная монополия, статус ЕТО), выручка предсказуема — но «социальный» потолок тарифа не даёт обогнать издержки, поэтому предсказуемость верхней строки не спасает маржу.
4. Ставка → рефинансирование и оценка в режиме оздоровления (специфика). У ТГК-2 ставка бьёт не через спрос (он защитный), а через долг и осуществимость плана финоздоровления (реструктуризация до 2032 под госгарантии, на середину 2026 не утверждён). Снижение ставки удешевляет рефинансирование и повышает шансы плана; застревание — наоборот. Отчётную прибыль 2025 (+8,4 млрд ₽ разового дохода) нельзя принимать за оздоровление.
Жёсткая ставка — давление отбора в теплогенерации. Выигрывают генераторы с «кубышкой» и низким долгом (получают процентный доход), игроки с большей долей электро/мощности и свежими ДПМ/КОММод (авто-индексация РСВ), компании с новым парком. Проигрывают закредитованные с коротким долгом, тепло-тяжёлый микс с изношенным парком и эмитенты в реструктуризации. ТГК-2 попадает во все три категории проигрывающих — это слабейший типаж сектора. От снижения ставки она выигрывает относительно сильнее многих, но с крайне низкой базы; проблема не в доле (она защищена монополией), а в марже и долге.
Чувствительности: −100 б.п. ставки ≈ +0,10…0,13 млрд ₽ прибыли; каждый 1 п.п. превышения роста издержек над тарифом ≈ −0,6 млрд ₽ EBITDA.
Макросреда — смешанная с уклоном в риск маржи. Снижение ставки помогает (проценты и осуществимость оздоровления), запрограммированный рост газа при отстающем тарифе мешает (давит на обнулившуюся EBITDA). Отчётная прибыль 2025 разовая, а не структурная. Главный риск — маржа (тарифные ножницы), усиленный долгом; выживание завязано на мягкий сценарий ставки и синхронную индексацию тарифа. Судьба акционера при этом бинарна (оздоровление или банкротство) и слабо описывается плавной чувствительностью к ставке — это отдельная, не сводимая к вилке неопределённость.
Продолжить в приложении: макроэкономика ТГК-2 →Данные на 30 августа 2026 года. Страница пересобирается автоматически при обновлении данных.
Basis — аналитический слой, не брокер и не даёт сигналов «купить/продать». Числа на этой странице — из годовой отчётности на дату последнего обновления разбора; живые показатели (цена, мультипликаторы, апсайд к справедливой цене) считаются в приложении. Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.