Металлургия · MOEX: CHMF

Бизнес-модель: Северсталь (CHMF)

Суть бизнеса

Северсталь — крупнейшая вертикально интегрированная металлургическая компания России, один из самых эффективных производителей стали в мире по себестоимости и марже EBITDA. Основное производство сосредоточено на Череповецком металлургическом комбинате (ЧерМК) мощностью около 12 млн тонн стали в год. Компания самообеспечена железной рудой на 97% (через «Карельский окатыш» и «Олкон»), после продажи «Воркутаугля» в 2022 году закупает коксующийся уголь по долгосрочному контракту. Контролируется Алексеем Мордашовым (77% через «Севергрупп»); находится под блокирующими санкциями США (SDN-лист с июня 2022) и персональными санкциями ЕС против мажоритарного акционера.

Мини-P&L (МСФО, млрд руб.)

Показатель	2025	2024	Д г/г
Выручка	712,9	829,8	-14,1%
EBITDA	137,6	237,9	-42,1%
Маржа EBITDA	19,3%	28,7%	-9,4 п.п.
Чистая прибыль (акционеров)	32,0	149,6	-78,6%
Чистая маржа	4,5%	18,0%	-13,5 п.п.
CapEx	173,5	118,5	+46,4%
Свободный денежный поток (FCF)	-30,5	96,8	н/п
Чистый долг	21,7	-20,1	н/п
Чистый долг / EBITDA	0,2x	-0,08x	+0,28

Вывод из таблицы: Выручка снизилась на 14%, а чистая прибыль обвалилась почти в 5 раз — проблема не в объёмах (производство сохранилось около 11 млн тонн), а в ценах: внутренние цены на прокат упали на фоне слабого спроса из-за высокой ключевой ставки ЦБ (21% на пике в начале 2025). Одновременно рекордный CapEx (173,5 млрд руб. — строительство комплекса окатышей) съел весь операционный поток и вывел FCF в минус. Баланс из чистого кэша (-20 млрд) ушёл в чистый долг (+22 млрд), но долговая нагрузка остаётся низкой (0,2x EBITDA).

Ключевые факторы и риски

1. Внутренние цены на сталь — главный рычаг выручки и маржи. Около 90% продаж приходится на внутренний рынок; цены определяются балансом спроса (строительство, машиностроение) и предложения. Риск: при затяжном падении цен (как в 2025, -14% г/г по HRC) маржа EBITDA сжимается; восстановление ожидается не ранее конца 2026 года.

2. Ключевая ставка ЦБ РФ — определяет спрос в строительстве (около 60–70% потребления стали). На 24 апреля 2026 года ставка составляет 14,5% (снижение с 21% в начале 2025). Риск: при сохранении высоких ставок ипотечное и коммерческое строительство продолжит падать, потребление стали не восстановится.

3. Вертикальная интеграция — самообеспеченность рудой (97%) защищает от волатильности сырьевых цен и даёт одну из самых низких себестоимостей в отрасли (~$250–280/т сляба). Риск: после продажи «Воркутаугля» компания зависит от внешних поставок угля; рост цен на уголь или тарифов на логистику увеличит себестоимость.

4. CapEx-цикл — пик инвестиций в 2025–2026 гг. (строительство комплекса окатышей на ЧерМК за 116 млрд руб., запуск в 2026). Риск: до завершения цикла FCF остаётся под давлением, дивиденды приостановлены; при задержке проекта или росте стоимости долговая нагрузка вырастет.

5. Санкции — блокирующие санкции США (SDN-лист с июня 2022) и персональные санкции ЕС против Мордашова закрыли европейский экспорт (~35% выручки до 2022). Риск: расширение санкций может ограничить доступ к оборудованию, технологиям и дружественным экспортным рынкам.

6. Дивидендная политика — payout до 100% FCF при чистом долге/EBITDA < 1x. Дивиденды приостановлены с 4 кв. 2024 из-за отрицательного FCF. Риск: возобновление выплат зависит от восстановления цен и завершения CapEx-цикла; при негативном сценарии пауза продлится до 2027.

7. Конкуренция на внутреннем рынке — Северсталь, ММК и НЛМК делят рынок плоского проката (33%, 30% и 23% соответственно на 2025 год). Риск: ценовая конкуренция в условиях слабого спроса давит на маржу всех игроков.

Сценарии: что будет с прибылью при изменении цен на сталь

Цена на горячекатаный прокат (HRC) — ключевой индикатор для маржи Северстали. Ниже — оценка трёх сценариев на 2026–2027 годы:

Сценарий	HRC (руб./т)	Маржа EBITDA	Чистая прибыль	Дивиденд
Негативный (спрос не восстановился)	42–45 тыс.	15–18%	20–40 млрд	0
Базовый (умеренное восстановление)	48–52 тыс.	22–26%	80–120 млрд	возможен с 2027
Позитивный (снижение ставки + рост стройки)	55–60 тыс.	28–32%	140–180 млрд	80–100 руб./акция

Оценка: изменение цены HRC на 5 тыс. руб./т при объёме продаж ~11 млн тонн сдвигает выручку на ~55 млрд руб. и EBITDA на ~40–45 млрд руб.

Вывод по сценариям: Базовый сценарий предполагает восстановление цен к концу 2026 года до 50–52 тыс. руб./т (прогноз аналитиков «Эйлер»), что позволит Северстали вернуть маржу EBITDA к 25% и выйти в положительный FCF после завершения основного CapEx. Дивиденды возможны не ранее 2027 года. Негативный сценарий (сохранение высоких ставок и слабого спроса) означает продление паузы в выплатах и рост долга. Позитивный сценарий возможен при резком смягчении денежно-кредитной политики и восстановлении стройки.

---

Экономика и детали

Доли ниже — ориентир на 2025 год: точные якоря (выручка 712,9 млрд, EBITDA 137,6 млрд, чистая прибыль 32,0 млрд) из официального отчёта МСФО, внутренняя разбивка восстановлена по структуре 2024 года с поправкой на условия 2025 года (оценка).

Как формируется выручка

По продуктам:

• ~48% — продукция с высокой добавленной стоимостью (ВДС). Холоднокатаный прокат, оцинкованный прокат, прокат с полимерным покрытием, автолист, электротехническая сталь. Доля ВДС снизилась с 52% в 2024 до 49% в 2025 году из-за слабого спроса со стороны автопрома и машиностроения.

• ~45% — коммерческая сталь (горячекатаный и сортовой прокат). Арматура, катанка, горячекатаный лист, балка, швеллер. Основные потребители — строительство и инфраструктура.

• ~5–7% — железорудное сырьё (окатыши, концентрат). Продажи третьим лицам выросли на 51% в 2024 году до 2,2 млн тонн; частично компенсируют слабость стального сегмента.

• <2% — прочее. Услуги металлоцентров, переработка.

По каналам:

• ~90% — внутренний рынок России. После санкций 2022 года экспорт в Европу полностью прекращён; компания переориентировалась на внутренний рынок.

• ~10% — экспорт. Преимущественно в СНГ и дружественные страны; доля продукции ВДС в экспорте низкая.

Расходы до EBITDA (формируют рентабельность по EBITDA ~19%)

• ~55–60% выручки — себестоимость производства (переменная). Включает сырьё (железная руда, уголь, лом), энергию, заработную плату производственного персонала. Самообеспеченность рудой (97%) снижает волатильность; уголь закупается по долгосрочному контракту у «Воркутаугля» (продан в 2022). Удельная себестоимость сляба — около $250–280/т, одна из самых низких в мире.

• ~8–10% выручки — коммерческие и административные расходы (условно-постоянная). Логистика, маркетинг, управление. Включают расходы на развитие сети сервисных металлоцентров.

• ~4–5% выручки — прочие операционные расходы (смешанная). Ремонты, экология, страхование.

Расходы после EBITDA (из ~19% маржи остаётся 4,5%)

• Амортизация ~6–7% выручки (~35–40% EBITDA), постоянная. Неденежная статья; рост CapEx увеличит амортизацию в будущих периодах после ввода комплекса окатышей.

• Чистые процентные расходы ~2–3% выручки (~12–15% EBITDA), условно-постоянная. При среднегодовой ключевой ставке ~18–19% в 2025 году процентные расходы выросли. Чистый долг на конец 2025 — 21,7 млрд руб. (0,2x EBITDA), долговая нагрузка низкая.

• Курсовые разницы и разовые ~2–3% выручки, разовая. В 2025 году включали переоценку валютных обязательств и списания по отдельным активам.

• Налог на прибыль ~3–4% выручки (~15–20% EBITDA), переменная. Ставка повышена с 20% до 25% с 2025 года. Эффективная ставка близка к номинальной.

Главный вывод по экономике. Вертикальная интеграция (собственная руда) обеспечивает Северстали одну из самых низких себестоимостей в отрасли и защищает от волатильности сырьевых цен. Однако при падении цен на сталь (как в 2025) постоянные расходы (амортизация, проценты) не сжимаются, и маржа падает быстрее выручки. Выручка снизилась на 14%, а прибыль — на 79%. Дополнительное давление создаёт рекордный CapEx: до завершения инвестцикла (2026–2027) FCF останется под давлением.

Сегменты (бизнес-юниты)

1. Северсталь Российская Сталь (ЧерМК)

• Что это: Череповецкий металлургический комбинат — полный цикл от чугуна до готового проката. Мощность ~12 млн тонн стали в год.
• Экономика: ~85–90% консолидированной выручки; производство стали в 2024 — 10,4 млн тонн (-8% г/г), в 2025 — около 11 млн тонн (план).
• Доля рынка: 33% рынка плоского проката России (2025) — первое место, обогнав ММК (30%).
• Конкуренты: ММК (MAGN), НЛМК (NLMK), Евраз (частный).

2. Северсталь Ресурс (горнодобыча)

• Что это: добыча и обогащение железной руды — «Карельский окатыш» (окатыши) и «Олкон» (концентрат). После продажи «Воркутаугля» (2022) угольный бизнес отсутствует.
• Экономика: ~10–15% консолидированной выручки (оценка); производство окатышей ~10 млн тонн/год. Продажи руды третьим лицам — 2,2 млн тонн в 2024 году (+51% г/г).
• Доля рынка: «Карельский окатыш» производит около 30% российских окатышей.
• Конкуренты: Металлоинвест, Евраз, НЛМК (частично интегрированы).

3. Сервисные металлоцентры и дистрибуция

• Что это: переработка и продажа металлопроката конечным потребителям (резка, гибка, оцинковка, комплектация).
• Экономика: компания не раскрывает отдельно; вклад в выручку <5%. Стратегия: расширение сети для увеличения доли ВДС и маржи.

Цепочка создания стоимости

`` Добыча руды (Карельский окатыш, Олкон) ↓ 97% собственного сырья Обогащение → окатыши / концентрат ↓ Закупка угля (долгосрочный контракт с Воркутауглём) ↓ Коксохимическое производство (ЧерМК) ↓ Доменное производство → чугун (~10–12 млн т/год) ↓ Сталеплавильное производство → сталь (~11 млн т/год) ↓ Прокатное производство → горячекатаный прокат ↓ Отделка (холодная прокатка, оцинковка, полимер) → продукция ВДС (~50%) ↓ Сервисные металлоцентры → конечный потребитель ``

Доля собственной вертикали: ~97% по железной руде, ~80% по электроэнергии, ~75% по лому. Уголь — 100% внешние закупки (после продажи «Воркутаугля»). Это обеспечивает одну из самых низких себестоимостей в мировой чёрной металлургии.

География

Регион	Доля в продажах (2025)
Россия (внутренний рынок)	~90%
СНГ и дружественные страны	~8–9%
Прочий экспорт	~1–2%

До 2022 года экспорт в Европу составлял ~35% выручки. После введения санкций ЕС и США компания полностью переориентировалась на внутренний рынок и дружественные страны. Внутренние цены в России превышают экспортные на $100–130/т, что делает внутренний рынок более маржинальным, но ограничивает объём сбыта ёмкостью российской экономики.

Клиенты

B2B (основной канал, ~95% выручки):

• Строительство (~60–65% продаж стали). Жилищное, коммерческое, инфраструктурное строительство. Ключевые потребители — девелоперы, подрядчики, металлотрейдеры. Спрос чувствителен к ключевой ставке и ипотечным программам.

• Машиностроение и автопром (~10–15%). Производители техники, вагоностроение, судостроение. Потребляют продукцию ВДС (автолист, электротехническая сталь). Спрос зависит от госзаказа и инвестиций.

• Энергетика и нефтегаз (~5–7%). Трубная заготовка, сталь для трубопроводов и оборудования.

• Металлотрейдеры (~15–20%). Посредники, перепродающие прокат мелким потребителям.

B2G (госзаказ):

• Инфраструктурные проекты, оборонный заказ. Доля в прямых продажах невелика, но влияет на спрос через подрядчиков.

Продолжить в приложении: бизнес-модель Северсталь →

Другие разделы разбора

Данные на 30 августа 2026 года. Страница пересобирается автоматически при обновлении данных.

Basis — аналитический слой, не брокер и не даёт сигналов «купить/продать». Числа на этой странице — из годовой отчётности на дату последнего обновления разбора; живые показатели (цена, мультипликаторы, апсайд к справедливой цене) считаются в приложении. Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.