Металлургия и добыча · MOEX: RUAL

Бизнес-модель: «ОК РУСАЛ» (United Company RUSAL) (RUAL)

Суть бизнеса

Русал — крупнейший производитель алюминия в России и один из крупнейших в мире (около 6% мирового производства первичного алюминия вне Китая). Вертикально интегрированная компания полного цикла: добыча бокситов, производство глинозема, выплавка первичного алюминия и сплавов. Контролируется холдингом EN+ Group (56,88%), конечным бенефициаром которого является Олег Дерипаска. Владеет стратегическим пакетом 26,4% акций ГМК «Норильский никель» (GMKN).

Мини-P&L (МСФО, млрд $)

Показатель	2025	2024	Δ г/г
Выручка	14,81	12,08	+22,6%
Скорр. EBITDA	1,05	1,49	-29,5%
Маржа EBITDA	7,1%	12,3%	-5,2 п.п.
Чистая прибыль (убыток)	-0,46	0,80	н/п
Чистая маржа	-3,1%	6,6%	-9,7 п.п.
CapEx	1,48	1,37	+8,1%
Свободный денежный поток	-0,54	-0,85	улучшение
Чистый долг	8,05	6,40	+25,8%
Чистый долг / EBITDA	7,6x	4,3x	+3,3

Вывод из таблицы: Выручка выросла на 23% благодаря росту цен на алюминий и увеличению продаж, однако прибыль ушла в убыток впервые с 2014 года. Причина — опережающий рост себестоимости (+12% г/г из-за дорогого глинозема), укрепление рубля (убыток от курсовых разниц $431 млн), высокие процентные расходы (+71%, до $697 млн) на фоне ключевой ставки ЦБ выше 19% в течение года. Долговая нагрузка выросла до критических 7,6x EBITDA, что ограничивает дивиденды и финансовую гибкость.

Ключевые факторы и риски

1. Цена алюминия на LME — главный рычаг выручки. В 2024-2025 годах средняя цена колебалась в диапазоне $2 400–2 700/т. Риск: при падении цены ниже $2 200/т компания становится убыточной на операционном уровне при текущей себестоимости ~$2 280/т.

2. Себестоимость глинозема — ключевой фактор маржи. Доля глинозема в себестоимости алюминия выросла с 30-35% до более 50% из-за потери источников сырья (санкции Австралии, национализация Николаевского завода). Цены на глинозем с начала 2024 года удвоились до >$700/т. Риск: сохранение высоких цен сжимает маржу даже при росте цены алюминия.

3. Курс рубля — выручка в долларах, значительная часть расходов в рублях. Укрепление рубля в 2025 году принесло убыток $431 млн от курсовых разниц. Риск: дальнейшее укрепление рубля бьёт по рублёвой прибыли.

4. Ключевая ставка ЦБ РФ — определяет процентные расходы по долгу. На конец мая 2026 года ставка составляет 14,5% (снижается с пика 21% в начале 2025). Риск: при высокой ставке обслуживание долга ($697 млн в 2025 году) съедает большую часть операционной прибыли.

5. Доля в Норникеле (26,4%) — исторически ключевой источник денежного потока через дивиденды. Действовавшее до 2023 года акционерное соглашение обеспечивало стабильные выплаты. Риск: Норникель не выплачивал дивиденды за 2024-2025 годы и не планирует за 2025 год — Русал лишился денежного притока для погашения долга.

6. Санкции — США и Великобритания запретили импорт российского алюминия с апреля 2024 года, ЕС ввёл квоты (80% от уровня 2024 года). Риск: ужесточение ограничений увеличивает дисконт и логистические издержки, вынуждает переориентироваться на азиатские рынки с меньшей премией.

7. Электроэнергия — занимает около 25-28% себестоимости. Заводы в Сибири работают на дешёвой гидроэнергии от ГЭС EN+. Риск: рост внутренних тарифов на электроэнергию (более 70% в 2024-2025 годах от EN+) давит на маржу.

Сценарии: что будет с прибылью при изменении цены алюминия

Сценарий	Цена LME, $/т	Себестоимость	EBITDA	Чистый результат
Негативный	< 2 200	~2 300	~0,3–0,5 млрд	Убыток > $500 млн
Текущий (2025)	2 400–2 600	~2 280	~1,0 млрд	Убыток ~$450 млн
Базовый (2026)	2 600–2 800	~2 200 (при снижении цен на глинозем)	~1,5–1,8 млрд	Прибыль 0–300 млн
Позитивный	> 2 800	~2 100	~2,0–2,5 млрд	Прибыль 400–700 млн

Оценка: изменение цены алюминия на $100/т при объёме продаж 4,5 млн т сдвигает выручку на ~$450 млн и EBITDA на сопоставимую величину.

Сценарий по дивидендам Норникеля:

• Норникель не выплачивал дивиденды за 2024 год и рекомендовал не выплачивать за 2025 год.
• Потанин заявил о возможном возврате к дивидендам в 2026 году.
• При восстановлении дивидендов Норникеля на уровне 50% от EBITDA (~$3–4 млрд) Русал получит ~$0,8–1,0 млрд, что покроет процентные расходы и улучшит FCF.

Вывод по сценариям: Прибыльность Русала в 2026 году критически зависит от трёх факторов: (1) снижения цен на глинозём, (2) удержания цен на алюминий выше $2 600/т, (3) возобновления дивидендов от Норникеля. Без дивидендов Норникеля и при текущей себестоимости компания останется убыточной или околонулевой даже при умеренном росте цен на алюминий. Ставка на «улучшение в 2026» требует схождения всех трёх факторов одновременно.

---

Экономика и детали

Доли ниже — ориентир на 2025 год: точные якоря (выручка, EBITDA, убыток) из годового отчёта МСФО, структура расходов восстановлена по данным компании и отраслевым бенчмаркам (оценка).

Как формируется выручка

По продуктам:

• ~80% — первичный алюминий и сплавы. Основной продукт. Продажи в 2025 году составили 4,49 млн т (+16,4% г/г), выручка ~$11,8 млрд.
• ~10–12% — продукция с добавленной стоимостью (ПДС). Сплавы с улучшенными характеристиками, прокат. Около 1,4 млн т.
• ~6–8% — глинозём и бокситы. Частично продаётся на внешний рынок. Русал произвёл 6,86 млн т глинозёма и 18,45 млн т бокситов в 2025 году.
• ~2–3% — прочее. Фольга, порошки, услуги.

По географии (2025):

• ~52% — Азия (рост с 43% в 2024 году). Китай — $5,2 млрд, Южная Корея — $1,2 млрд, Япония — растущее направление.
• ~16% — Европа (снижение с 22% в 2024 году). Квоты ЕС ограничивают рост.
• ~30% — Россия и СНГ. Внутренний рынок: автопром, строительство, упаковка.
• ~2% — прочие (Турция — $0,8 млрд, другие).

Расходы до EBITDA (формируют рентабельность по EBITDA ~7%)

• ~50–55% выручки — сырьё и материалы (переменная). Крупнейшая статья. Глинозём занимает >50% себестоимости алюминия (исторически 30-35%). Затраты на закупку глинозёма в 1П25 составили $1,22 млрд (+23% г/г). Бокситы добываются на собственных месторождениях (Гвинея, Ямайка) — обеспеченность >85%.

• ~25–28% выручки — электроэнергия (условно-постоянная). На производство 1 тонны алюминия требуется 13-14 МВт·ч. Основные мощности в Сибири работают на гидроэнергии от ГЭС EN+. Тарифы выросли >70% в 2024-2025 годах.

• ~8–12% выручки — оплата труда и прочие операционные (условно-постоянная). Персонал, логистика, ремонты. Около 50 000 сотрудников.

• ~5–7% выручки — логистика и сбыт (переменная). Переориентация на Азию удлинила логистические цепочки.

Расходы после EBITDA (из ~7% маржи остаётся убыток)

• Амортизация ~5–6% выручки (~70–80% EBITDA), постоянная. Неденежная статья. Значительные основные средства (заводы, рудники, ГЭС).

• Процентные расходы ~4,7% выручки (~66% EBITDA), постоянная. В 2025 году составили $697 млн (+71% г/г). При долге $8 млрд и средней ставке ~9% (по валютному долгу) обслуживание съедает почти всю операционную прибыль.

• Курсовые разницы ~3% выручки (разовая). Убыток $431 млн в 2025 году из-за укрепления рубля. Волатильная статья.

• Налог на прибыль — неприменимо при убытке. При прибыли ставка 25% (с 2025 года).

• Доля в прибыли Норникеля. Учитывается методом долевого участия. При отсутствии дивидендов эффект на денежный поток минимален.

Главный вывод по экономике. Русал — классический commodity-бизнес с низкой маржой и высоким операционным рычагом. Себестоимость производства ($2 280/т) близка к рыночной цене алюминия, что делает прибыль сверхчувствительной к ценам. Ключевая проблема 2024-2025 — разрыв в сырьевой базе: потеря украинского и австралийского глинозёма вынудила закупать сырьё на рынке по рекордным ценам. Процентные расходы на уровне $700 млн/год при EBITDA $1 млрд съедают почти всю прибыль. Без снижения долга или возобновления дивидендов Норникеля компания остаётся в ловушке.

Сегменты (бизнес-юниты)

1. Алюминиевый дивизион (основной)

• Что это: производство первичного алюминия и сплавов на 10 заводах в России.
• Экономика: 3,92 млн т алюминия (2025), мощности 4,3 млн т. Себестоимость ~$2 280/т.
• Доля рынка: около 6% мирового производства вне Китая.
• Конкуренты: Chalco (Китай), Alcoa (США), Hindalco (Индия), Rio Tinto.

2. Глинозёмный дивизион

• Что это: производство глинозёма из бокситов. Заводы в России, Ирландии, Австралии, Гвинее, Италии, Китае.
• Экономика: 6,86 млн т глинозёма (2025). Мощности 11,5 млн т. Обеспеченность собственным бокситом >85%.
• Ключевая проблема: потеря Николаевского завода (Украина) и австралийского экспорта вынудила закупать до 50% глинозёма на рынке.

3. Сырьевой дивизион (бокситы)

• Что это: добыча бокситов. Ключевые активы — Compagnie des Bauxites de Guinée (Гвинея), Windalco (Ямайка).
• Экономика: 18,45 млн т бокситов (2025, +16% г/г). Из 4-5 тонн бокситов получается 2 тонны глинозёма, из 2 тонн глинозёма — 1 тонна алюминия.

4. Инвестиционный актив: доля в Норникеле (26,4%)

• Что это: стратегический пакет акций ГМК «Норильский никель».
• Экономика: исторически главный источник денежного притока. До 2023 года дивиденды Норникеля составляли $0,8–1,5 млрд в год для Русала.
• Текущий статус: дивиденды за 2024-2025 годы не выплачивались. Совет директоров рекомендовал не выплачивать дивиденды за 2025 год.

Цепочка создания стоимости

`` Добыча бокситов → Производство глинозёма → Электролиз (алюминий) → Сплавы/ПДС → Продажа ``

• Добыча бокситов: 18,45 млн т. Собственная добыча покрывает >85% потребностей глинозёмных заводов. Из 4-5 т бокситов = 2 т глинозёма.
• Производство глинозёма: 6,86 млн т собственного производства. Дефицит (~50% потребности) закупается на рынке по $700+/т.
• Электролиз: 3,92 млн т алюминия. Требует 13-14 МВт·ч/т. Заводы сконцентрированы в Сибири (доступ к дешёвой гидроэнергии от ГЭС EN+).
• Сплавы и ПДС: ~35% продаж — продукция с добавленной стоимостью (сплавы для автопрома, строительства, упаковки).

Вертикальная интеграция: Русал контролирует ~50% глинозёма и ~85% бокситов. До санкций интеграция была выше (Николаевский завод обеспечивал ~20% глинозёма). Энергетическая интеграция — через материнскую EN+ (ГЭС в Сибири).

География

Регион	Доля в выручке 2025
Азия (Китай, Корея, Япония)	~52%
Россия и СНГ	~30%
Европа	~16%
Турция и прочие	~2%

Переориентация на Азию произошла после 2022 года: доля Азии выросла с 21% (2021) до 52% (2025). Китай стал крупнейшим рынком ($5,2 млрд). Поставки в Европу ограничены квотами ЕС (80% от уровня 2024 года). США и Великобритания полностью закрыты с апреля 2024 года.

Клиенты

B2B (основной канал):

• Металлотрейдеры и переработчики — крупнейшие покупатели. Алюминий продаётся на LME и напрямую.
• Автопром: кузовные панели, колёсные диски, компоненты двигателей. Ключевые клиенты в Азии и России.
• Строительство: профили, фасады, конструкции. Россия и СНГ.
• Упаковка: баночная продукция, фольга. Растущий сегмент.
• Аэрокосмос и электротехника: специальные сплавы, небольшой объём.

Рыночная сила:

• Низкая у Русала — алюминий биржевой товар, покупатели легко переключаются.
• Высокая у покупателей — азиатские переработчики диктуют дисконты к LME.
• Высокая у EN+ — материнская компания поставляет электроэнергию и может влиять на трансфертные цены.

Продолжить в приложении: бизнес-модель «ОК РУСАЛ» (United Company RUSAL) →

Другие разделы разбора

Данные на 30 августа 2026 года. Страница пересобирается автоматически при обновлении данных.

Basis — аналитический слой, не брокер и не даёт сигналов «купить/продать». Числа на этой странице — из годовой отчётности на дату последнего обновления разбора; живые показатели (цена, мультипликаторы, апсайд к справедливой цене) считаются в приложении. Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.